L’Editorial d’avril 2009

Patience...suite.

Le rebond significatif enregistré sur les marchés depuis le 9 mars, date à laquelle l’indice CAC 40 a atteint en séance 2.465 points soit un recul de près de 25 % depuis le début de l’année, vient soutenir la patience des investisseurs. L’indice reste toutefois en repli à 12,7 % depuis le début de l’année.

La mobilisation des États est totale. Après le plan Geithner viendra la réunion prochaine du G20 d’où devraient émerger des réponses aux défis lancés par la crise : sauver les banques et le système financier, défendre les industries nationales, soutenir la consommation et l’investissement des entreprises et protéger les retraites. Loin des discours libéraux qui prévalaient avant la crise, les États ont retrouvé un rôle majeur dans l’économie, garants en dernier ressort du système au prix de dépenses massives et de déficits budgétaires historiques : on prévoit 1.750 milliards de dollars de déficits aux États unis pour 2.200 milliards de recettes fiscales, 100 milliards de déficits en France pour 230 milliards de rentrées fiscales.

Les émissions obligataires déferlent sur les marchés avec près de 100 milliards d’émissions du Trésor Américain sur une semaine et 320 milliards d’émissions d’entreprises non financières sur le trimestre. Avec un rendement peu attractif de 1,76 % à 5 ans, on peut commencer à douter de l’appétit des investisseurs pour les emprunts d’État américains. L’endettement devient problématique et la notion de risque apparaît désormais sur les dettes souveraines. Même en zone euro, les écarts se creusent : l’Irlande ou la Grèce empruntent à 5 ans à des taux de l’ordre de 4,5 %, supérieurs de 2 % à l’Allemagne ou à la France.

Face à l’endettement des États, des banques, des ménages et des entreprises il n’y a que trois solutions : rembourser, se déclarer en faillite ou laisser l’inflation faire son travail d’érosion de la valeur réelle à rembourser.

Les États-Unis restent traumatisés par les faillites de la crise de 1929, d’autant plus que l’épargne est souvent investie en actions et par les 15 années de récession et de déflation au Japon. La FED est moins indépendante du pouvoir politique et il est fort probable qu’elle opte, tout comme la Banque d’Angleterre, pour une politique monétaire favorable à un retour de l’inflation.

La Banque Centrale Européenne, relativement indépendante, conserve l’objectif d’une inflation maîtrisée en deçà de 2 % et a montré sa capacité de résistance aux pressions politiques des pays membres, souvent épaulée par l’Allemagne traumatisée par l’inflation de l’entre-deux guerres.

Les financières ont progressé vigoureusement avec les marchés : entre 40 et 67 % depuis le 9 mars. Nous choisissons de céder les banques après ce rebond. Au-delà des dépréciations d’actifs qui devraient toucher à leur fin, elles sont affectées par le ralentissement économique, qui engendre une remontée du coût du risque et des créances douteuses.

Certains indicateurs économiques montrent le début d’une amélioration. L’indice Baltic Dry du fret maritime, indicateur précurseur de l’activité, rebondit. Les matières premières suivent avec le pétrole ou l’acier dont les déstockages devraient s’achever. L’immobilier américain semble avoir touché son point bas : les ventes de maisons, neuves et anciennes, rebondissent en février et les prix enregistrent leur première hausse depuis 10 mois. Les permis de construire et les mises en chantier suivent, ainsi que les demandes de refinancement qui explosent du fait de la baisse des taux qui pousse les ménages à réaménager leurs crédits.

Ces chiffres, accompagnés d’une moindre défiance pour l’avenir et une valorisation devenue stupide des actions, justifient le rebond. Il pourrait s’étendre, même si une pause ne peut être exclue. Mais ces chiffres sont des arguments tangibles à notre patience d’investisseur.